新型コロナウイルスに対する各国の三つの政策対応を評価する

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重要な役割を果たす医療、金融、財政政策

〔要旨〕

✔欧米で新型肺炎の感染拡大が続き、金融市場も大きく動揺
✔①医療政策、②金融政策、③財政政策―により、危機に対処することが重要
1.医療（公衆衛生）政策：経済活動を制限することでウイルスを封じ込める
　—欧米は中国型の政策の採用に消極的
—現在の金融市場は、より深刻な景気後退と景気回復のスピードの緩慢さを懸念している
2.金融政策：流動性の供給による金融システムの安定と市場機能の保全
　—市場での「キャッシュへの逃避」を満たすべく、中央銀行は流動性を提供
—FRBは緊急利下げに加え、その他の流動性供給策を発表
—中国はさらなる金融緩和を見送り
—中央銀行のメッセージが市場に与える影響は大きい
3.財政政策：的確な財政支出と救済策が経済への打撃を和らげる
—各国で財政政策の発表が相次ぐ
—米国でも新たな救済措置の用意があるとのメッセージが必要
●政策という処方箋：私たちは次に何を求めているのか？
①医療政策
②金融政策
③財政政策
④国際協調

欧米で新型肺炎の感染拡大が続き、金融市場も大きく動揺

欧州、英国、カナダ、米国では、コロナウイルスの感染が大規模に拡大しており、消費者や企業の活動の自由度と支出金額が大幅に減少し、さまざまな分野で経済活動が停滞しています。レストランの顧客数、交通量、携帯電話のモビリティ・データなどのリアルタイムの需要指標は、いくつかの主要な経済および地域経済全体で、前年比ですべて大きく低下しています。

市場の動揺も大きなものでした。前週、株価は乱高下を繰り返しました。特に木曜日には、NYダウが1987年以降最大の下落を、ストックス欧州600指数が過去最大の下落を記録しました。債券市場の変動性も大きく、米国10年国債利回りは0.4%まで低下しました１。欧米では、政策対応に対する市場の信頼感が薄れており、今週もその状況が続くとみられます。

①医療政策、②金融政策、③財政政策―により、危機に対処することが重要

最近、私たちがお客様からいただいた質問の一つに、「適切な政策対応とは何か?」というものがあります。その質問の意図には、多くのことが含まれているでしょう。これまで、私たちは新型コロナウイルス対策への、1）ウイルス封じ込めのための医療（公衆衛生）政策、2）金融の流動性と機能性を確保する金融政策、3）実体経済のダメージを抑制するための財政支援―について述べてきました。これらの3つの政策から危機に対処することが重要です。本稿では、各国の各政策に関する進展状況を整理したいと思います。

1.医療（公衆衛生）政策：経済活動を制限することでウイルスを封じ込める

欧米は中国型の政策の採用に消極的

国の一部を閉鎖するという中国のやり方は極めて厳しい対応だと言われてきましたが、これは効果的な政策であり、現在、中国の新たな感染者数は減少しています。一方で、結社、移動、選択の自由を称賛する西側民主主義諸国が、こうした措置を実行することには消極的です。これは、欧米でウイルスが封じ込められるのではなく、さらに拡散する可能性があることを意味します。

また、韓国では、ウイルス感染拡大を防ぐため、早い段階で大規模かつ徹底した検査を行うなどの措置をとってきました。その最も革新的なものは、ドライブスルー形式のコロナウイルス検査です。この方法を早期に実施したことで、ウイルスの封じ込めと致死率の上昇阻止に成功しました。

欧州連合（EU）と米国は、ウイルスの感染拡大を阻止するため、不要不急の経済活動を大規模に制限するという中国型の政策の採用に、積極的ではないようです。これらの政策に注力することは、新型コロナウイルスの感染を封じ込めるために景気後退が必要であることを意味するからでしょう。実際、中国の経済活動に関する最新のデータは、都市の封鎖や工場の閉鎖により歴史的な悪化を示すもので、感染拡大を制御する政策から生じる経済的損害を明らかにしました。固定資産投資、小売売上高、鉱工業生産は、いずれも市場予想をはるかに下回りました。今後の望みは、急速なV字型の経済回復を描くことでしょう。しかし、中国の足元の状況を踏まえると、景気回復は早く急速なものではないように思われます。

現在の金融市場は、より深刻な景気後退と景気回復のスピードの緩慢さを懸念している

現在の金融市場の動揺は、中国型の効果的な封じ込めや韓国型の検査の徹底が西洋諸国では難しく、その結果、より深刻な景気後退に加え回復スピードも緩やかなものにとどまる、という認識を反映していると考えられます。

例えば、イタリアは国民の検査に積極的でしたが、ウイルス感染拡大の初期段階での自宅待機を奨励することは困難だったようです。数週間前、イタリア北部を閉鎖するという思い切った決定を下し、その後、直近に全土の封鎖に踏み切り、基本的に食料品店や薬局のみの営業が許可されています。一部および全土の封鎖は、最初は国民に完全に守られていなかったようですが、公衆衛生上の脅威の重大性が明らかになるにつれて徐々に守られるようになりました。イタリアでは、医療システムがパンクした状態にあり、コロナウイルスによる致死率は約7%と非常に高い数字2になっています。しかし、検査件数が増え、症状が軽度である患者も増えるにつれて、致死率は低下しているようです。

その他の地域では、フランスはイタリアと同様、封鎖を広げていますが、国民の遵守状況は高くないようです。スペインはすでに国境が封鎖されているなど、EU全体で封鎖が進められています。それに対して、英国と米国ではウイルス対策の開始が遅れていると言えます。

米国では、これまで非常に限られた数の検査しか実施できていません。ウイルス感染拡大の対策としては、米国疾病管理予防センター（CDC）からの警告に注意を払いながら、「Social Distance（人と人との距離を開け、接触機会を減らすこと）」を実践するのみでした。多くのスポーツイベント、大学、学校、さらにはブロードウェイの劇場は、先週に閉鎖されましたが、米国の対応は本来望まれるものより遅いのではないかとの懸念が多くあります。

英国の対応は自由放任的であり、広範な検査や封じ込め策ではなく、医療現場を対象としたものでした。しかし、英国と米国の政策も、国民や国際的な圧力の下で、より積極的かつ広範囲になりつつあります。

2.金融政策：流動性の供給による金融システムの安定と市場機能の保全

市場での「キャッシュへの逃避」を満たすべく、中央銀行は流動性を提供

中央銀行は、銀行や金融市場の機能を維持するための十分な流動性を提供することで、金融システムの安定を図っており、現在の厳しい環境下で企業・家計を支援しています。直近では、市場の流動性の低下や過去の経験に反する市場の動きなどの、市場機能不全の兆しが見られました（多くの市場参加者が同方向に行動する傾向、例えば米国債と株式などが、通常と異なり、同時に下落しました）。これは「キャッシュへの逃避」の動きであり、米連邦準備理事会（FRB）やその他の中央銀行は、市場のこの極端なキャッシュ需要を満たすような行動を取っています。こうした金融政策は、他の金融政策や、経済の最終的な回復のための重要な要件である金融システムの安定性の維持に役立つと考えています。

FRBは緊急利下げに加え、その他の流動性供給策を発表

また、FRBは、3月上旬の0.5%の利下げに続き、15日には1.0%の緊急利下げを行うなど、金融緩和にも積極的に取り組んできました。直近では、利下げに加え、以下の措置を発表しました。

• 3月16日から、少なくとも7,000億米ドルの量的緩和（QE）プログラムを実施します。その内訳は、米国債（5,000億米ドル）と住宅ローン担保証券（MBS、2,000億米ドル）となっています。
• 銀行が家計や企業への貸し出しを推進するため、資本と流動性の準備要件を緩和し、預金準備率をゼロ%へ引き下げました。
• 公定歩合（正式にはプライマリー・クレジット・レート）を1.50％引き下げ、借り入れ可能期間を延長しました（オーバーナイトから3カ月まで）。また、金融機関に対する窓口貸出金利を大幅に引き下げました。
• 諸外国の中央銀行とのドル・スワップ協定を通じた流動性供給を拡充し、スワップ金利を引き下げることで、銀行のドル資金調達を支援しようとしています。

私たちは、FRBの資本準備要件の引き下げは有効な政策と考えています。イングランド銀行（BOE、中央銀行）と欧州中央銀行（ECB）は、前週、同様に資本準備要件の引き下げを通知しました。これは、窓口貸出金利の引き下げにも有益なはずです。

中国はさらなる金融緩和を見送り

また、中国の金融対応も多面的に行われてきました。新型コロナウイルスによる経済的ショックに対処するため、小規模ながら対象を絞った流動性注入を実施し、関連する措置を支援し、規制緩和を通じて信頼感を高め、中小企業の資金調達コストを引き下げ、資金調達環境を維持しました。また、法定預金準備率の引き下げや政策金利の引き下げも行われました。

興味深いことに、3月16日、中国人民銀行は、中期貸出制度（MLF）を通じた資金供給を実施したものの、１年物MLF金利は据え置き、これ以上の緩和を行わない姿勢を示しました。これは金融政策支援がすでに十分なものとなっていることや、感染が中国で鎮静化していることを示すものとなります。しかし、これは中国が、世界経済全体に影響を及ぼすような大規模な刺激策を提供しない可能性も示唆しています（世界景気の回復に大きく貢献した2009-10年や2015-16年とは異なります）。私たちは、中国と世界の長期的な成長のためには、さらなる緩和を控えることは適切であると考えています。一方で、これは他の主要な中央銀行や財政政策への期待と役割が大きくなることを意味します。

中央銀行のメッセージが市場に与える影響は大きい

中央銀行からのメッセージは、今後、改善されるべきだと考えます。中央銀行によるメッセージは常に重要です。欧州中央銀行（ECB）のドラギ前総裁は、ギリシャ債務危機時に、経済と市場を支えるために「何でも行う」と約束しました。対して、ラガルドECB現総裁の前週木曜日の記者会見は、残念ながら市場を落胆させました。同氏は「ECBの役割はユーロ圏における最も安全な国債と他の国債の利回り差を解消させるものではない」と述べ、イタリアを支援しないことを示唆しました。さらに、同氏は市場を支援するために、「何でも行う」ことはないであろうと示唆しました。これは市場に安心感を与えるには程遠く、むしろ否定的な印象を与えたために、ラガルド総裁は自身のコメントを再度、説明しなければなりませんでした。また、今月のFRBの決定で見られたように、中央銀行が緊急会合の際に思い切った意思決定を行った場合、それは市場に安心よりも恐怖をもたらす可能性があることも覚えておくことが重要です。

3.財政政策：的確な財政支出と救済策が経済への打撃を和らげる

各国で財政政策の発表が相次ぐ

過去10年間は、中央銀行が財政政策の登場を心待ちにしている状況が続きました。足元、ウイルス封じ込めによる景気減速の影響を軽減するために、過去の状況は変わらなければならないでしょう。

中国で行われている財政政策は、企業の事業運営を円滑にすることや、地方自治体が債券を通じて十分な資金を確保することに焦点を当てています。今後発表される刺激策は、地方のインフラプロジェクトを支援する特別債（合計3.5兆人民元）や、前年対比での減税や各種手数料の削減など、大規模なものになると予想しています。また、工場が閉鎖されていた期間には、企業の運営と労働者への賃金の支払いを維持するための補助金の融資などの政策が実施されてきました。

イタリア政府は、全国で住宅ローンの支払いの一時免除など、コロナウイルスの経済的打撃を和らげるための、あらゆる種類の抜本的な経済対策をとっています。銀行は、中小企業や個人向けへの借金返済の猶予を与えています。3月15日には、非常に包括的な財政刺激策に署名がなされました。これには、家計向けと中小企業への財政支援が含まれています。

英国は、中小企業に対する事業税の削減やその他の支援策のほか、前週には大規模なインフラ支出策を発表しました。そして、金融市場はこれを好感しました。

米国は前週、コロナウイルス問題を国家緊急事態であると宣言し、最大500億米ドルの予算を用意するとしました。財政刺激策案は米国下院を通過し、米国上院と大統領による承認が控えています。ただし、これはあくまで初期対応分と考えられ、米国はさらなる財政刺激策を実施する必要があると思われます。

そして最後に、欧州委員会のウルズラ・フォン・デア・ライエン委員長は、ユーロ諸国における広範な財政刺激策を支援する用意があると発表しました。これは重要な発言と思われます。なぜなら、多くの政策立案者にとって、ギリシャの債務危機時のECB総裁であるマリオ・ドラギの有名な言葉、「何でも行う」を思い起こさせるものだからです。

米国でも新たな救済措置の用意があるとのメッセージが必要

今後、米国政府は、貸し倒れが増加し銀行に悪影響が出る場合には、新たな救済プログラムを実施する必要があるかもしれません。私たちは、米国政府は、そのような準備ができているとのメッセージを発信すべきだと考えています（一方、そのようなメッセージの発信は、まだ起こっていないデフォルトの引き金になると指摘する人もいます）。借金の借り換えが円滑に進まないなどの流動性低下の問題は、銀行や企業（健全な企業であったとしても）のデフォルト問題へと急速に発展します。そして、家計への給与の支払いも滞ることになってしまいます。

政策という処方箋：私たちは次に何を求めているのか？

①医療政策

医療面に関する政策対応については、1つの正しい答えがある訳ではありません。中国では徹底的な封じ込め策が高い効果を上げましたが、これと同様の政策を西側の民主主義国家に求めるのは難しいでしょう。ただし、市民が社会活動をより長期に控えるほど、感染者数の曲線が平らになることは確かです（病院のキャパシティを超えないレベルまで、感染者増加率を引き下げることが大切です）。ただし、そのような政策は景気を後退させることになるため、金融政策および財政政策からの効果的な支援が必要になってきます。

②金融政策

金融政策に求められていることは、長期にわたって、銀行の流動性と市場機能を維持させることです。肝心なのは、銀行が貸付金の期間延長や住宅ローンの返済猶予の実施を手助けする政策でしょう。FRBとBOEはどちらも、最近の政策決定でこれらの支援を打ち出しています。私たちは、今回の危機が早急に終息に向かうことを願っていますが、①欧米における対応の初動の遅れ、②検査体制が十分でないこと、③中国と比較して徹底的な封じ込めを実施しづらいこと―などを考えると、問題が改善に向かう期間が長期化するリスクがあります。今回は、まず何よりも人命を守るための医療面での政策が優先されるため、経済活動の停滞が継続した場合、FRBは企業の運転資金を支援するなどの世界金融危機を連想させるような政策を行う必要があるかもしれません。

とはいえ、私たちは、FRBやBOEがマイナス金利政策に移行するべきだとは思っていません。これは、ユーロ圏と日本で効果がなかったように、長期的な銀行の弱体化などの多くの副作用を生みます。私たちが望ましいと考えるのは、FRBのマイナス金利政策ではなく、ゼロ金利政策と債券利回りをマイナスにすることです（長期債の利回りのゼロ以下への維持）。

一方、米国でマイナスの政策金利と債券利回りが、欧州や日本のように長期間継続した場合、それは長期的な経済の見通しについて非常に不穏なシグナルになると考えています。マイナス金利の下では将来の1米ドルの価値が現在の1米ドルの価値を上回ります3。したがって、マイナス金利の継続は、将来の経済規模がより小さくなることを（マイナスの実質成長により）、もしくは物価が低下すること（より小さな名目経済規模を示す）を、金融市場が見通していることを意味します。そのような状態は、人々と企業が将来のより低い物価を見越して消費や投資を遅らせたり、それらを完全に止めてしまうことで経済が縮小することを予言しているとも言えます。

中央銀行は、ヘリコプターマネーなどの、より財政政策に近いと考えられる新しい金融政策を検討する時期に来ているのかもしれません。

③財政政策

政府は、企業や家庭が健康に関するガイドライン（不必要な買い物や外食に出かけない）を遵守し、彼らの資金繰りを支援するための適切なサポートを提供する必要があります。私たちは、政府が法人税支払いの猶予や免除を提供したり、労働者のセーフティーネット（疾病休暇手当など）を強化することを望んでいます。繰り返しますが、英国と米国はどちらも、この方向に向かって進んでいます。政府は、企業や家計の負債の支払いを手当するための、ゼロ金利ローンを提供する意思を示すべきでしょう（V字型の回復がある場合、これは時間の経過とともに返済されますが、そうでない場合は、単純な流動性の提供になります）。

また、私たちは、短期的な物価の回復と金融の安定性を目的とした金融政策と財政政策が出動され、家計、企業、金融、国家が元の状態に回復する時間的猶予を与えるべきだと考えています（世界的な金融危機で理解されたように、誰かの負債は誰かの資産なのです）。

さらに、主要各国の政府は、衛生状態が悪い国々（特に新興国）でウイルスが広まるリスクに備えて、世界保健機関（WHO）、国際通貨基金（IMF）、世界銀行と連携して事態の対処を進めるべきと考えます。私たちは、原油価格の下落に見舞われおり、またウイルスが侵食し始めている新興国を慎重に観察したいと思います（新興市場のエネルギー企業には、米国のシェール生産業者と同様に多くの借り入れがあります）。

④国際協調

各国政府は、単に自国民を保護するための国境封鎖などに焦点を当てるのではなく、この危機が世界で共有された問題であることや、国際的な協力や協調を行う姿勢をより示していくべきでしょう。ある程度の経済活動の封鎖は避けられなかったとしても、ワクチン開発の努力、ウイルスとその広がりに関する情報共有、および長期的な経済の回復への期待は、各国政府の協調によって後押しされます（これは世界的な金融危機でも見られました）。主要な中央銀行は、週末をはさんで、金融緩和策の協調出動と米ドル・スワップラインの拡充に動きました。各国の保険局、財政当局、ならびに政治指導者は、中央銀行と同じような協調への決意を持つべきです。

市場は、政策立案者が「市場の過ち」に対して踏み込んだ行動を取ることを望んでいます。市場は、実行力のある政府、独立した中央銀行、政策立案者の間のグローバルな協調を望んでいます。この協調こそが、足元の危機を防ぐ確信を高め、世界経済と資本市場がコロナウイルスのパンデミック（世界的な大流行）を乗り切るために必要になるでしょう。

1.出所：ブルームバーグ LP。

2.出所：イタリア国立衛生研究所。

3.投資家は通常、現金と比較して債券でお金を保有するために正の金利を必要とします。金利または債権のリターンが高いほど、消費または投資にお金を回さない期間は長くなります。マイナス金利と利回りの場合、その逆が当てはまります。マイナスの利回りが長く持続するほど、この傾向が強まります。

クリスティーナ フーパー
チーフ・グローバル・マーケット・ストラテジスト

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MC2020-039