中国恒大問題の今後を考察する

〔要旨〕

市場はどのように反応したか？：先週の初め、中国恒大が新たなリーマン・ショックを引き起こすのではないかとの懸念から、世界の株式市場は大きく下落。しかし、市場は中国恒大の問題を誤って解釈したと考える

中国恒大問題に関するインベスコの見通しは？：中国の政策立案者は、システミックリスクを回避するために、今後数日から数週間でより明確な見解を示し、より強力な措置を講じる可能性が高いと見込む

経済成長への影響は？：中国恒大の問題により、中国の経済成長は緩やかで安定したものになると予想。一方で、世界の一部地域の経済成長は抑制されると見込む

何が起きているのか？
なぜこの問題が投資家にとって重要なのか？
市場はどのように反応したか？
現状についてのインベスコの見解は？
中国恒大問題についてのインベスコの見通しは？
インベスコの投資の観点は？
インベスコの見解におけるリスクは何か？

先週、中国恒大集団の問題に世界の注目が集まりました。本稿では、中国恒大問題についてこれまでに何が起こったか、次に何が起きるか、そしてこの問題が市場の見方にどのように影響するかを取り上げます。

何が起きているのか？

不動産価格の急騰と不動産セクターの債務水準の上昇を懸念し、中国政府は2020年8月に不動産企業への債務上限規制を導入。しかし、中国恒大は債務を引き下げることができず、財政面で大きな問題を抱えていることが明らかに

中国の政策立案者は、過去1年以上にわたり、改革を通じて金融および経済リスクを軽減することに注力してきました。中国の不動産価格の上昇と不動産セクターの債務水準の上昇を懸念して、政策立案者は、不動産セクターの財政状態と安定性を改善するために、2020年8月に「3つのレッドライン」という、レバレッジ規制を開始しました。導入された規制では、①負債比率の上限を70％とすること、②純負債資本比率の上限を100％とすること、③現金短期借入金比率を1以上にすること―が定められ、不動産開発業者は2023年半ばまでにこの要件を満たすことを求められました ¹ 。

中国の不動産会社は、ディレバレッジを通じてこれらの要件を満たすために3年間の移行期間が与えられました。仮に「3つのレッドライン」要件の1つまたは2つを満たさなかった場合、債務の拡大に大きな制限が課せられます。そして、3つの要件すべてを満たすことができなかった場合、債務を増やすことはできません。

それ以来、ほとんどの不動産開発業者は債務の水準を引き下げてきました。中国恒大は債務を削減するためにいくつかの対策に着手しましたが、一部の資産が破格の価格で売却されるなど、困難に直面しています。2021年4月には、中国恒大が「3つのレッドライン」要件について他の不動産会社に後れをとっており、いずれの要件も満たしていないと報道されました ² 。

6月に入り、中国恒大は、コマーシャルペーパー（CP）の返済が期日に間に合わなかったことを明らかにしました。8月24日、中国恒大は、債務返済が困難であるとの見解を示し、中国政府からの支援を求める声明を発表しました。また、同社は、請負業者やサプライヤーへの支払いが滞っているため、一部の不動産開発で建設が中止されたことを明らかにしました。先週、中国恒大は、中国国内投資家へ社債の利払いを一部行うことができましたが、海外投資家への社債の利払いについては行うことができませんでした。

さらに、格付け会社のフィッチは先週、「不動産セクターの減速」への懸念を主な理由として、中国の経済成長見通しを引き下げました。

なぜこの問題が投資家にとって重要なのか？

中国恒大が破産した場合には、その影響は中国のみならず海外に広がる可能性がある

中国恒大は、中国で最大の不動産開発業者の1つですが、電気自動車の開発や、遊園地やサッカーチームを所有する複合企業でもあります。同社は大手の不動産オーナーであり、多くの人々を雇用しており、高水準の負債を抱えています。

2018年11月、中国人民銀行（中央銀行）は、中国恒大が中国にシステミックリスクを引き起こす可能性のある数少ない金融コングロマリットの1つであると報告しました。中国恒大が破産した場合、中国恒大が負債を抱えているすべての事業、ならびに債務者、株主、および従業員に深刻な影響が及ぶ可能性があります。そしてその悪影響は、中国のみならず海外にも広がる可能性もあります。

市場はどのように反応したか？

週初に世界の株式市場は下落したものの、中国恒大が利払いを一部実行し、中国人民銀行が流動性を供給したことから、金融市場は落ち着きを取り戻す

先週の初め、中国恒大が利払いを実行できないとの懸念が高まったため、世界の株式市場は大きく下落しました。中国恒大が新たなリーマン・ショックを引き起こす可能性があるという恐怖さえありました。その破産が世界の株式市場に悪影響を与える可能性があるからです。中国恒大問題によるパニックはアジア株式市場に大きな下落をもたらし、世界中の株式市場に広がりました。

私たちは、市場関係者は、リーマン・ブラザーズの破産に例えたことで、中国恒大の状況を誤って解釈したと考えます。上昇する債務水準と不動産セクターへのリスクに関する警告にもかかわらず、米国の政策立案者は、危機を回避するための行動をとりませんでした。代わりに、政策立案者は危機を是正するよう求められましたが、リーマン・ブラザーズに対してそうしないことを選択しました。現状、中国の政策立案者は債務水準の上昇と不動産価格の上昇に対して積極的に対処し、「3つのレッドライン」というより厳しい規制を公布しました。中国政府は、債務に上限を設定した結果、1社あるいは複数の不動産会社が困難に直面する可能性があると想定しているようにみえることを踏まえると、この問題に対処するために十分な準備を整えていると考えられます。

先週、日が進むにつれ、中国恒大問題への懸念は和らぎました。中国恒大は利払いを行うことができ、中国人民銀行は短期流動性資金を供給しました。先週、ほとんどのアジア太平洋の株価指数は下落しましたが、S＆P500種指数、FTSE100指数、さらにはMSCIワールド指数も前週末比で上昇して週を終えました 3 。そして他の金融市場の状況は、少なくとも現段階では、懸念が和らいでいることを示唆しています。

• 中国の銀行間貸出金利にはほとんど動きがありませんでした ⁴ 。

• 米ドルは先週上昇し、最近の高値水準にありますが、2015年の中国人民元の切り下げや新型コロナウイルスの感染拡大が初めて確認されたときの水準をはるかに下回っています ⁵ 。

• 米ハイイールド債の米国債との利回り格差（スプレッド）は、週の初めとほぼ同水準で週を終えており、非常にタイトでした ⁶ 。

• 米国の金融環境はやや引き締まりましたが、過去最も緩和的な状態にとどまっています ⁷ 。

現状についてのインベスコの見解は？

中国恒大問題による株価の急落は、長期の株価の上昇基調における一時的な急落に過ぎないと見込む

私たちは、投資家はこの問題を長期的な視点で捉える必要があると考えます。過去の成果は将来の結果を保証するものではありませんが、私たちは過去において同様の問題に対処してきました。これらの問題は、株式市場の長期的な上昇基調における一時的な急下落をもたらしたに過ぎなかったことを記憶に留めていてください。

そのよい例が欧州ソブリン危機です。欧州危機は、2010年1月、ギリシャの国家財政の不正に関して欧州連合（EU）が報告したことから始まりました。危機発生後3年間で、S＆P500種指数は年率換算で10.9％、MSCI欧州指数は同7.0％、MSCIワールド指数は同7.7％上昇しました 8 。そして、危機発生後5年間の上昇率（年率換算）は、S＆P500種指数が15.4％、MSCI欧州指数は8.8％、MSCIワールド指数は10.0％となりました ⁸ 。

中国恒大問題についてのインベスコの見通しは？

中国恒大が破産する可能性は低いものの、大規模な債務リストラが実施されると見込む

中国恒大問題に関しては、同社が破産する可能性は低いと考えていますが、大規模な債務リストラが実施される可能性が高いとみられます。全体として、中国の政策立案者は、システミックリスクを回避するために、今後数日から数週間でより明確になり、より強力な措置を講じる可能性が高いと考えています。これは当局が中国の金融市場を最終的に救済し、不動産と金融システムの崩壊を阻止することを示すはずです。追加の短期資金供給が行われる可能性に加え、経済成長の鈍化と中国不動産市場の信頼の低下を食い止めるために、インフラプロジェクトを目的とした地方債の発行の加速や、今後数週間でRRR（預金準備率）を最大50bps引き下げるという財政刺激策が実施されると見込まれます。さらに、当局は、社会的混乱を回避するために、中国恒大の販売済み住宅物件や同社関連の理財商品を購入した個人投資家の保護を目的とした措置を実施する可能性があると考えています。これは、中国経済において重要な不動産セクターへの信頼を高める可能性があります。

中国に関しては、特に企業部門における債務の急増が長年懸念されてきました。しかし、中国は債務危機を回避あるいはそこから回復するにあたって、ほとんどの先進国よりも有利な立場にあると私たちは考えます。国際決済銀行（BIS）のデータでは、中国の非金融セクターの債務残高のGDP比率は、2020年に289.5％に達しました（2008年の139％から上昇）が、状況を考慮する必要があります 9 。まず、BISの対象となるすべての国の同比率の平均は289.9％であり、中国は、世界平均と一致しています 9 。第二に、中国の債務残高のGDP比は、米国（296.1％）、英国（304.4％）、フランス（374.4％）、日本（418.9％）などの国を下回っています ⁹ 。

高水準の債務比率と債務危機への対処にあたって、中国が多くの利点を有していることを覚えておくことも重要です。

• 中国経済は先進国の経済よりも急速に成長していますが、これはGDP比でみた債務の比率を管理することに役立ちます。

• 中国政府の債務はGDPの67％に過ぎず、これは政府が企業部門の債務の一部を吸収する余地があることを示唆しています ¹⁰ 。

• 中国人民銀行は他の多くの主要な中央銀行よりも多くの政策手段を持っています（１年物預金金利は4.35％、主要銀行の預金準備率は12％であり、どちらも引き下げが可能なため、資金調達条件が緩和され、貸し出しが促進される可能性があります） ¹¹ 。

• 中国の債務は国内で対応が可能であるのに対し、米国などの国はその他の国々に対して多額の債務を負っています。これは、世界の他の国々が中国を債務危機に陥らせにくいことを意味しています（他の理由でそのような事態が発生する可能性はあります）。中国がこうした立場にあるのは、貯蓄が継続的に投資を上回り、大きな海外資産を積み上げてきたためです（2020年末時点の対外純資産額（対外資産－対外債務）は、対GDP比で中国が+15％であったのに対し、米国は-67％でした） ¹² 。

• したがって、中国は多くの海外資産を所有しており、過去に外貨準備を銀行セクターの健全化に利用してきましたが、これを再び実行することができます（中国の外貨準備高は、2021年8月時点で3.2兆米ドルとなっており、銀行セクターの資産の約8％に相当しますが、2007年時点の25％から減少しています） ¹³ 。

中国の銀行セクターは伝統的に保守的な資産で資金を得ており、負債の約90％は預金で賄われます（米国では80％未満） ¹⁴ 。しかし、その比率は近年低下しており、2021年半ばには83％になった一方で、米国では2020年には88％に上昇しました（ただし、中国の預金/負債比率は、過去20年間のほとんどの期間と同様に依然として米国を上回っています） ¹⁵ 。一方、中国の不良債権比率は2％を下回っています。自己資本比率は2019年に改善した後、2020年には9.24％を確保しました（2020年の米国銀行セクターの自己資本比率は11.02％でした） ¹⁶ 。

最後に、中国におけるシャドーバンキングの発展について多くの懸念があり、それが不安定さをもたらすと想定されています。金融安定理事会（FSB）のデータによると、中国のシャドーバンキングの資産残高は、GDP比で2006年の0.3％から2019年には56.3％に拡大しました（シャドーバンキングはFSBによって、信用仲介に関与するノンバンク金融機関として定義されており、金融安定に対してリスクをもたらす可能性があると指摘されています） ¹⁷ 。確かに大きな増加ですが、比率は2017年に65.7パーセントでピークに達して以降は、安定して推移しています ¹⁷ 。他国と比較してみると、韓国（56.2%）や英国（52.6％）と同様の水準にある一方、日本（62.6％）や米国（79.8％）を下回っています ¹⁷ 。また、米国のシャドーバンキングの資産残高は2007年にGDP比129.9％でピークに達していることを覚えておくことは有益でしょう ¹⁷ 。

先週、国際通貨基金（IMF）の首席エコノミストであるギータ・ゴピナ―トは、「中国政府には、中国恒大問題がシステミックリスクに陥るのを防ぐための手段と政策余地がある」と説明しました ¹⁸ 。私たちは、ゴピナ―トの意見に同意します。

インベスコの投資の観点は？

世界や中国で変化する規制や事業運営環境に対応して、地域やセクター、個別企業に投資するという、相対的なバリューアプローチを検討すべきと考える

以上の全ての点は、投資家が、バランスが取れ、分散されたポートフォリオを維持する必要があるという私たちの見解を強固にするものです。投資家は、中国や中国のサプライチェーンと関連のある経済、セクター、企業など、直接影響にさらされてバリュエーションが大幅に修正された地域やセクターから資金を移して、すでにバリュエーションの高い地域やセクターに投資すべきではありません。そうしない代わりに、世界において、そして中国において変化する規制や事業運営環境に対応して、地域やセクター、個別企業に投資するという、相対的なバリューアプローチを検討すべきと考えます。

インベスコの見解におけるリスクは何か？

①中国恒大のバランスシートの問題の解決に関する、短期的な観点からの詳細、②中国の不動産セクターとそのマクロ経済に対する中期的な影響、③その他の地域への長期的な影響―が注目事項に

市場関係者が今後数週間から数カ月にかけての注目点として、以下の3つがあります。

• 中国恒大のバランスシートの問題の解決に関する、短期的な観点からの詳細

• 中国の不動産セクターとそのマクロ経済に対する中期的な影響

• 世界のその他の地域への長期的な影響

中国恒大のバランスシートの問題の解決に関する、短期的な観点からの詳細

同社の米ドル建て社債、債務リストラの行方、政策のシグナルを注視しています。多くの市場参加者は、米ドル建て社債の保有者が中国人民元建て社債の保有者と平等に扱われるかどうかについて懸念していると考えます。本稿の執筆時点では、利払いに関する決定はなされていないようであり、利払いの猶予期間に入っています。情報の欠如により、市場の不確実性は高まっています。しかし、国内への悪影響という最も重要な問題をコントロールしようとする当局の動きが、悪影響が世界的に広がるリスクの削減につながる点は良いニュースと言えます。社会的・金融システムの問題とともに国内での債務問題が解決される中、米ドル建て社債問題が対処されることを期待します。

市場関係者は、多くの国で居住者と非居住者が差別されてきた歴史から、中国恒大の米ドル建て社債の取り扱いが、国内・国外の投資家の取り扱いに関する中国政府の意図の表れと見なしているようです。しかし、私たちは問題がはるかに複雑であると考えます。海外投資家と国内投資家は、ともに中国人民元建て社債と米ドル建て社債を保有しています。つまり、中国当局、中国恒大に対するすべての債権者、およびその最終的な管理者による決定は、債権者を劣後債務の債権者と優先債務の債権者等に分類するほど単純ではないでしょう。その代わりに、市場が決定を巡って発せられるシグナルに焦点を当てること、そして、規制当局、管理者、および債権者が、債権者の居住地によって賛成・反対の意思決定を行うのではなく、中国経済と社会全体の最善の利益のために行動することを期待します。

市場は落ち着きを取り戻しているように見えますが、懸念が再び高まる可能性は常にあります。そして、状況の進展に対する世界の金融市場の反応も注視したいと思います。

中国の不動産セクターと経済成長に対する中期的な影響

中国政府は、明確な成長目標を設定することから離れ、成長を最大化するのではなく、価値と所得分配をより重視する、より良い、より包括的な成長を目指すことに軸足を置いています。多くの中国の指導者は、不動産セクターへの投資と投機は個人レベルにとって、そして社会全体にとって危険なビジネスであるという見解を示しています。当局はまた、さまざまなテクノロジーセクター、オンラインゲーム、教育への規制を強化しました。これらの全てのビジネスは非常に収益性が高いものの、世界中のほとんどの国においてと同様に、不平等やその他の社会問題を悪化させています。これらは共通の課題と言えますが、多くの国は、共通のアプローチというよりもそれぞれの選ぶ様々なアプローチで対処しています。

中国によるアプローチは、不動産への過剰な投資と投機を削減させ、経済成長率を低下させる可能性がありますが、金融セクターと住宅金融システムのレバレッジも減少するはずです。中国の家計部門の貯蓄率がGDPの約45％という非常に高い水準である ¹⁹ ことやその他の入手可能なすべての証拠から判断すると、家計のレバレッジは上昇してきたものの、マクロのレベルで管理可能であるはずです。したがって、中国の現行のアプローチは家計にとって大きな問題にはならないと考えられます。

中国が規制の枠組みを展開させるにつれ、世界の金融市場の動揺は続くと予想されますが、この中国の変化により、中国の金融システム、負債比率、および危機への恐れなどの懸念が大幅に低下すると予想されます。

世界のその他の地域への長期的な影響

今まで言及した事柄はすべて、中国の経済成長の鈍化と安定性につながると予想する一方で、世界の他の地域、特に中国の投資と建設の急速な成長に依存している地域や、急速に拡大し、集中した中国の富に依存している地域では、経済成長が緩慢になると予想されます。新興市場、特にコモディティ輸出国や中国のサプライチェーンに高度に組み込まれた国、およびユーロ圏は、米国、英国、および対中貿易赤字を抱えるいくつかの新興国（インドやトルコなど）と比較すると、より大きな影響を受けるとみられます。また、対中での貿易黒字を計上する国々の中で、金属や鉱物の輸出を通じて中国の建設、投資、インフラストラクチャーの影響を受ける国々（ブラジル、南アフリカ、オーストラリアなど）は、ロシアやサウジアラビアなどのエネルギー輸出国よりも、中国経済の成長鈍化による影響を直接受ける可能性があります。

これらはいずれも、中国の経済成長が突然または急速に鈍化すると述べているわけではありません。中国人民銀行と中国政府は、経済成長を安定させるための強い能力を有しており、かつ、そうする意志を有しています。また、2022年11月に中国共産党第20回党大会が開催される予定であることを考えると、当局は引き続き財政的、経済的、社会的安定に焦点を当てると予想しています。

しかし、中国では高齢化が急速に進み、労働力が減少している中で、中国の経済成長と不平等をより慎重に扱う政策のため、中国の貿易相手国の多くは、輸出量の減少や、場合によっては収益の減少に順応する必要があります。

さらに、このことは、長期的には、これらの国々の国内的な政策決定（短期的な自国経済の管理についての決定や長期的な生産性の拡大を促進することについての決定を含む）が、自国経済および金融面でのパフォーマンスにとって、中国の景気循環を含む世界の成長環境よりも重要となることを意味すると考えられます。

1.出所：ザ・ストレーツ・タイムズ、“China’s three red lines for home developers”、2020年10月18日
2.出所：ブルームバーグ・ニュース、“Evergrande Fails ‘Three Red Lines’ Test as Peers Improve”、2021年4月12日
3.出所：ブルームバーグL.P.
4.出所：中国外貨取引センター、3カ月物上海銀行間取引金利
5.出所：ブルームバーグL.P.、米ドル指数
6.出所：バークレイズ、Bloomberg Barclays US High Yield Corporate Option Adjusted Spread
7.出所：ゴールドマン・サックス米国金融環境指数
8.出所：ブルームバーグL.P.、指数の上昇率の計算期間は、3年が2010年1月10日-2013年1月9日、5年が2010年1月10日-2015年1月9日
9.出所：国際決済銀行、2020年時点
10.出所：国際決済銀行、2020年時点
11.出所：ブルームバーグL.P.、2021年9月24日
12.出所：国際通貨基金（IMF）のデータを元にインベスコが計算。2020年12月31日時点
13.出所：ブルームバーグL.P.、2021年8月時点
14.出所：中国人民銀行、米連邦準備制度（1997年1-3月期-2021年4-6月期の四半期データ）
15.出所：中国人民銀行、米連邦準備制度（1997年1-3月期-2021年4-6月期の四半期データ）
16.出所：不良債権比率は中国銀行監督管理委員会、自己資本比率は世界銀行より取得、2021年6月30日
17.出所：金融安定理事会、2019年12月31日
18.出所：ロイター、“IMF says China has tools to avoid Evergrande’s problems becoming systemic crisis”、2021年9月21日
19.出所：CEIC、2020年12月

クリスティーナ フーパー
チーフ・グローバル・マーケット・ストラテジスト

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MC2021-165