健全な市場ローテーション説 対 テクノロジー・バブル説

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〔要旨〕

• 今は1999年ではない。今日の市場は、ドットコム・バブル崩壊前の市場よりもはるかに健全で、バランスが取れているように見える
• テクノロジーセクター内の牽引役は、AI関連投資の恩恵を受ける企業へと移行した。これはローテーションであり、崩壊ではないと考えられる
• 原油価格は下落し、インフレ期待は低下しており、ブレークイーブン・インフレ率はインフレの加速ではなく鈍化を示唆している

テクノロジーセクター内のローテーション

物色の広がり

インフレ期待の低下

注目の日程

今日の市場を1990年代後半になぞらえたくなる気持ちは理解できます。とりわけ、アラン・グリーンスパン氏の逝去や、最近のテクノロジー株の下落という状況下ではそうでしょう。しかし、そうした比較はうまく当てはまりません。投資家は、あらゆる調整局面にテクノロジー・バブルの影を見出そうとするかもしれませんが、現在の環境は、ドットコム・バブル崩壊前の状況に比べてはるかに健全で、はるかにバランスの取れたものであるように見えます。グリーンスパン時代の特徴は、テクノロジー株の暴騰と¹、そうした上昇局面で金融引き締めを行う米連邦準備理事会（FRB）という構図にありました²。今日の状況は違います。水面下で進行しているローテーションはより広範囲に及ぶと見られ、経済の基盤もより安定的と考えられます。いまは、1999年ではありません。

テクノロジーセクター内のローテーション

テクノロジー株の勢いは、確かにここ数週間で落ちていますが³、重要なのは背景です。S&P500種情報技術セクターは、今年に入って依然、約15％上昇しました⁴。これは以前のピークから減速したとはいえ、いかなる過去の基準に照らしても力強いリターンと言えます。さらに興味深いのは、この力強さが、マグニフィセント・セブンが総じて売られる中で生じたという点です⁵。テクノロジーセクター内の牽引役は、AI関連への大規模な投資を行ってきたアルファベット、アマゾン、メタ、マイクロソフトといったハイパースケーラー企業から、それらの投資の恩恵を受ける企業へと移行してきました⁶。私にとって、これはローテーションであり、崩壊とは言えません。

物色の広がり

このローテーションは、テクノロジーセクターのみに留まるものではありません。S&P500種指数の構成銘柄のうち、残りの493社も6月は上昇し、年初来で14％超の上昇となっています⁷。これはまさに、市場が過度に集中していると批判されていた2024年に、多くの投資家が望んでいた物色の広がりそのものです。資本財・サービス、不動産、金融の各セクターは、過去3カ月にわたり力強いパフォーマンスを示してきました⁸。小型株指数は史上最高値を更新しています⁹。これらは私にとって、市場の脆弱性を示す兆候ではなく、むしろ市場をサポートする基盤が拡大しつつあることを示す兆候です。

テクノロジー株はここ最近「6月の低迷」に見舞われていますが、決算シーズンが近づくにつれて、この状況は容易に反転する可能性があります。仮に当該セクターが力強い上昇後の調整局面に入っているとしても、それ自体は本質的にマイナスではありません。とりわけ市場の他のセクターが勢いを増している場合は、調整は健全な動きかもしれません。一握りのメガキャップ株に依存している市場は脆弱になりがちですが、牽引役が入れ替わる市場は、回復力があるものとなり得ます。

インフレ期待の低下

2つ目の懸念はインフレ、そしてケビン・ウォーシュFRB議長が利上げを行い、1999年のグリーンスパン氏を彷彿とさせる形でサイクルを終わらせるのではないかとの不安です。私の見るところ、その懸念は過大評価されています。イールドカーブの形状は、政策がすでに引き締め的であることを示しており¹⁰、私はこれを、追加的な引き締めのハードルが高い可能性があることを意味すると捉えています。原油価格は大幅に下落し¹¹、インフレ期待は低下しています¹²。メモリ価格は上昇しており¹³、これによりノートパソコンやタブレットの価格が上昇していますが、このカテゴリーは消費バスケットのごく一部にすぎません。ブレークイーブン・インフレ率は信頼できる指針となり得ますが、その動向はインフレの加速ではなく鈍化を示唆しています¹⁴。

グリーンスパン氏による「根拠なき熱狂」への警告は、時期尚早でした。今日の状況は、私にとって過熱の局面とは感じられません。むしろ、健全なローテーションの過程にある市場であり、引き締めにより軟化に導くよりも、政策を据え置く可能性の方が高いように思われます。投資家は、過去のバブルの亡霊を見出そうとするかもしれませんが、私の見るところ、根拠となるデータは全く異なるストーリーを示しているように思われます。

注目の日程

• 1.出所：ブルームバーグL.P.、S&P500種指数全体が1995年から1999年にかけて205.87％上昇したのに対し、S&P500種情報技術セクター指数は720.09％上昇
• 2.出所：FRB、FRBは1999年6月から2000年5月にかけて、FF金利を4.75％から6.50％まで引き上げた
• 3.出所：ブルームバーグL.P.、2026年6月25日、S&P500種情報技術セクター指数は、2026年6月2日のピークから2026年6月25日にかけて9.37％下落
• 4.出所：ブルームバーグL.P.、2026年6月25日時点のS&P500種情報技術セクター指数の年初来パフォーマンス+14.98％に基づく
• 5.出所：ブルームバーグL.P.、2026年6月25日時点のブルームバーグ・マグニフィセント・セブン指数の年初来パフォーマンス−5.67％に基づく。マグニフィセント・セブンは、アルファベット、アマゾン、アップル、メタ、マイクロソフト、エヌビディア、テスラを含む
• 6.出所：ブルームバーグL.P.、2026年6月25日時点のS&P500種半導体・半導体製造装置指数の年初来パフォーマンス+43.11％に基づく
• 7.出所：ブルームバーグL.P.、2026年6月25日時点のブルームバーグ500種指数（マグニフィセント・セブン除く、ネットリターン）の年初来パフォーマンス+14.38％および直近4日間のパフォーマンス+0.38％に基づく。マグニフィセント・セブンは、アルファベット、アマゾン、アップル、メタ、マイクロソフト、エヌビディア、テスラを含む
• 8.出所：ブルームバーグL.P.、2026年6月25日、S&P500種資本財、不動産、金融の各セクターの3カ月パフォーマンス（それぞれ+13.06％、+13.69％、+9.49％）に基づく
• 9.出所：ブルームバーグL.P.、2026年6月25日、ラッセル2000指数およびS&P小型株600指数に基づく
• 10.出所：ブルームバーグL.P.、2026年6月25日、米国2年物および10年物国債利回りのスプレッドに基づく
• 11.出所：ブルームバーグL.P.、2026年6月25日、米国ウエスト・テキサス・インターミディエイト（WTI）スイート原油に基づく
• 12.出所：ブルームバーグL.P.、2026年6月25日、米国3年物および5年物国債のブレークイーブン・インフレ率に基づく。ブレークイーブン・インフレ率は、一般的な国債利回り（名目）と同じ満期の物価連動国債（TIPS）の利回りの比較により算出される、市場が導き出す将来の予想インフレ率
• 13.出所：米国労働統計局、2026年6月
• 14.出所：ブルームバーグL.P.、2026年6月25日、米国3年物および5年物国債のブレークイーブン・インフレ率に基づく

ブライアン ・レヴィット
チーフ・グローバル・マーケット・ストラテジスト

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