特別レポート：変動幅拡大を決めた日銀と今後のポイント

※インベスコ・アセット・マネジメント株式会社が提供するコンテンツです。

日銀が政策を引き締め方向に修正

日本銀行は12月19-20日に開催された金融政策決定会合において、① 10年金利の許容変動幅の拡大（従来の± 0.25%から± 0.5%へと拡大）、②日銀による月間の国債購入額の増額、③対象とする国債の年限拡大など指値オペの機動的な対応、を軸とする政策変更を決定しました。金融市場にとって大きなサプライズとなったのが変動幅の拡大（①）であり、これはイールドカーブ・コントロール（YCC）政策において設定する長期金利水準の事実上の引き上げとなりました。

日本銀行が、今回変動幅を変更したロジックは、海外金利の上昇による日本のイールドカーブのスティーブ化によって国債の市場機能が低下した（具体的には、イールドカーブが10年物近傍のみで相対的に低い水準になるという歪みが生じた）ため、それを改善するために変動幅を拡大する（上記の①）、と言うものでした。国債買入れ額の増額措置（上記の②）と、対象とする国債の年限拡大など指値オペの機動的な対応（上記の③）は、①の実施に伴って必要となった措置と考えられます。②については、金利変動幅の拡大だけでは今回の措置が金融引き締め措置であるとの印象を強めてしまうので、「金融引締めではない」ことを示すために決定された面があると考えられます。そもそも国債買入れ額を月間7.3兆円から9兆円程度へと増額させるだけでは、イールドカーブ全体を押し下げる効果は非常に限定的です。この点を踏まえると、今回決定された政策は明らかに引き締め的な政策であったと言えるでしょう。

対象とする国債の年限拡大など指値オペの機動的な対応（上記の③）については、私は、今回の事実上10年金利引き上げ措置がきっかけとして10年超の金利が大幅に上昇する動きが金融市場で顕在化するのをけん制する意図があったのではと思います。一方、YCCは金利水準を政策的に決めて、その達成のために柔軟に国債買入れ額を調整する政策であり、国債の買入れ額を予め決めてしまう政策とはあまり馴染みません。この点も、指値オペを機動的に実施する政策につながったと思われます。

ドル円レートの動きと総裁任期が政策変更に影響か

それでは、日銀はなぜこのタイミングで政策変更を実施したのでしょうか。イールドカーブが10年物近傍でのみ低めとなる形で市場機能が損なわれるのは、今に始まったことではありません。このタイミングで政策変更が実施されたのは、おそらく、①ドル円為替レートの動き、②黒田総裁の任期―が背景にあると考えられます。大幅な円安の進行中に今回の政策を決めていれば、「円安是正のために金融政策を変えた」との認識が市場で広まり、10年金利の事実上のさらなる引き上げを狙って円売りを仕掛ける投機的な動きを助長するリスクがありました。円安の動きが落ち着いてきた、今のタイミングであれば、そうした投機的な動きが生じるリスクは低いと見て、今回の金融政策決定会合で政策が修正された可能性があります。一方、2023年4月の任期満了が近づくなか、黒田総裁が後任の新総裁指名前のタイミングで自らが導入した政策の歪みを改善しておき、新総裁が政策を遂行するうえでの自由度を高めたかった面があったと考えられます。

以上のように捉えると、今回の政策変更は、「出口政策とか、出口戦略の一歩とかそういうものでは全くありません」という、黒田総裁による記者会見での発言通りと言えます。私は、今回の政策変更の公表直後に円高方向に大きく振れたドル円レートがその後円安方向に戻したのは、この考え方が認識された部分があるように思います。

今後、同じ理由で変動幅が拡大される可能性は低い

それでは、今後変動幅がさらに拡大される可能性、あるいは金融引き締め方向への政策変更があるのでしょうか。米国の長期金利は2022年9月中旬以降低下傾向で推移しており、12月15日のFOMC（米連邦公開市場委員会）における米金融政策のタカ派化後も、米国の景気後退への懸念が強まったことで、長期金利低下のトレンドには大きな変化がありません。今後、何らかの理由で日米の長期金利差が拡大しない限りは、日銀が今回と同様の理由で長期金利の変動幅を拡大する可能性は低いと考えられます。このため、今回の日銀政策の決定後に生じたドル安、原油高などの動きは一時的な動きにとどまる可能性が高く、グローバル金融市場へのこれ以上のインパクトは限定的と予想されます。

ただし、欧米の長期金利上昇などによって、日本のイールドカーブが、さらにスティープ化するようなことがあれば、新たに引き上げた0.5%という10年金利の水準がイールドカーブにおいて相対的に低過ぎる状況が生じる結果、日銀が10年金利変動幅をさらに拡大させる可能性があります。これは2023年中に生じうるリスクとして認識したいと思います。

日銀政策の柔軟性は増した

他方、日銀が今回の会合で長期金利の事実上の利上げを実施し、金融市場がそれを消化したことで、日銀が今後、何らかの形で引き締め措置を講じる際のハードルは下がるでしょう。また、日銀が市場機能の低下を強調する形で、YCCを修正したことで、今後の政策変更は予見しにくくなった点も指摘できます。欧米景気の悪化など、外部環境が悪化する中、日銀としては、企業による賃上げ加速を促進する観点から現行政策を当面維持すると考えられます。しかし、外部環境の悪化が限定的なものにとどまったり、内需が想定よりも好調になったり、消費者や企業のインフレ期待がさらに大きく高まるなどの状況が生じる場合、日銀は短期金利のマイナス金利の修正や10年金利の引き上げなどの引き締め措置を、これまで市場で想定されていたよりも実施しやすくなるとみられます。今後の日銀政策をみるうえでは、日本のインフレやインフレ期待、内外需の動き、米国の長期金利動向、新総裁の下での政策スタンス変更の可能性に引き続き注意したいと思います。

木下 智夫
グローバル・マーケット・ ストラテジスト

ご利用上のご注意
当資料は情報提供を目的として、インベスコ・アセット・マネジメント株式会社（以下、「当社」）が当社グループの運用プロフェッショナルが日本語で作成したものあるいは、英文で作成した資料を抄訳し、要旨の追加などを含む編集を行ったものであり、法令に基づく開示書類でも金融商品取引契約の締結の勧誘資料でもありません。抄訳には正確を期していますが、必ずしも完全性を当社が保証するものではありません。また、抄訳において、原資料の趣旨を必ずしもすべて反映した内容になっていない場合があります。また、当資料は信頼できる情報に基づいて作成されたものですが、その情報の確実性あるいは完結性を表明するものではありません。当資料に記載されている内容は既に変更されている場合があり、また、予告なく変更される場合があります。当資料には将来の市場の見通し等に関する記述が含まれている場合がありますが、それらは資料作成時における作成者の見解であり、将来の動向や成果を保証するものではありません。また、当資料に示す見解は、インベスコの他の運用チームの見解と異なる場合があります。過去のパフォーマンスや動向は将来の収益や成果を保証するものではありません。当社の事前の承認なく、当資料の一部または全部を使用、複製、転用、配布等することを禁じます。

IM2022-087